8月份以来国债和国开债期限利差持续收窄，利率曲线扁平化，国债、国开债10-2年期限利差分别下降至2009年以来23%分位和41%分位，本轮曲线平坦主要是由于长端利率窄幅震荡、短端利率持续上行导致。目前，利差已经连续两个月收窄，但短期还是没看到触发曲线陡峭化的催化剂。

从历史规律来看，利率无论是进入上行通道还是下行通道，曲线形态基本都是先陡峭、后平坦。当债市走牛时，经济衰退信号出现，货币放水，短端利率迅速下行，“牛陡”出现，随着经济底部确认，长端利率逐步反应，利率曲线开始“牛平”；当债市开始走熊，经济复苏预期出现，长端利率上行更快，随后经过“熊陡”充分调整，货币政策收紧带动短端利率上行，逐步进入“熊平”。

我们认为，熊市初期利率曲线直接平坦化，基本有两种情况：①基本面向好迹象出现、但尚不明朗，市场难以准确把握经济和政策方向，惯性思维下，长端利率窄幅震荡，但资金预期持续恶化，短端利率上行。②经济复苏趋势出现，货币政策提前收紧，从极度宽松走向中性偏紧，并长期维持紧平衡，长端利率上行，但短端上行幅度更大。

货币政策从“逆周期调节”转变为“跨周期调节”，以往通过曲线调控的思路发生转变。货币政策框架改变后，情况就不同了。2020年5-11月长端利率上行和期限利差下行几乎同步出现，熊平持续了相当长一段时间，大致属于上述提到的第二种情况，而2013年下半年属于第一种情况。

我们认为，在基本面和货币政策拐点都不明朗的情况下，下一阶段，央行的首要任务还是维持资金日常供需平衡，短端利率松绑的时间窗口尚未到来，曲线扁平化可能还会持续。至于利率曲线何时重新陡峭，我们认为，可能会像2020年5-11月份一样，曲线在长期平坦中酝酿机会，等到基本面和货币宽松给出明确信号后，才重新迎来牛陡。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《曲线熊平还要持续》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。