阶段性悲观因素已反映充分，发货边际改善，滞后需求启动在即。我们判断9月以来玻璃旺季不旺，主要受到深加工限电，以及下游加工/贸易商观望情绪较强采购放缓两方面因素制约。但我们认为需求两层制约都是阶段性的，并且都已充分暴露和反应在股价甚至期货价格中。市场忽略的是，尽管厂库端九月以来生产企业略有累库，但整体库存仍在历史低位，加工/贸易商保持极低库位，意味着滞后的需求一旦启动，淡季不淡概率极大。实际上，10月以来刚需订单开始逐步兑现，原片小幅涨价，龙头企业出货趋于好转。

供给仍处于环保严控之下，高龄窑炉高占比下硬缺口仍在。根据玻璃信息网，9月环保组进驻沙河，10月份再次进驻，同时考虑到冬奥会前环保的优先级仍然较高，环京周边区域燃煤制气企业存在较大环保压力，供给缩减压力较大。

玻璃价值凸显，估值提振可期。我们认为玻璃作为高能耗且高产能利用率行业，淡季不淡，旺季不旺将成为常态，大量临期生产线2022年进入冷修期，供给硬缺口仍在。同时玻璃产业链延伸远超普通大宗品（光伏、电子、汽玻、药玻等），提估值行情尚未开始。

风险提示：恒大事件风险超预期；能源及纯碱等原材料涨价超预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《调整充分价值凸显，向淡季不淡行情演绎》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。