【消费】日本消费股缘何走强 ——海外消费追踪之日本篇

报告日期：2023/11/19

进入2023年以来，日本股市持续上行，日经225指数本年度累计涨幅达到28.71%，众多消费品公司股价创年内新高。进入2023年以来，日本经济保持持续复苏趋势，实际GDP连续三个季度保持正增长，日本经济似乎逐渐摆脱“失去的30年”的阴影，一系列核心经济数据（零售数据、通胀数据、就业数据、消费者信心指数）表现强势。日本线下消费场景逐渐复苏，消费品企业需求端开始强劲增长，带动企业订单以创纪录的速度快速扩张。同时，日本超宽松的货币政策+东京证券交易所的改革行动方案+巴菲特入场点燃机构投资者的做多热情，带动日本股市2023年持续上行，龙头企业迎来投资机会。

9月日本零售额达到13.36万亿日元，同比增长5.8%，核心CPI上涨超预期。从零售数据来看，9月日本零售额同比增长5.8%，虽然相比7月（7%）和8月（7%）有所降速，但依然保持较快的增长势头，汽车、食品饮料是拉动零售额增长的主要支撑项。从通胀数据来看，9月日本CPI同比上涨3%，去除波动较大的生鲜食品价格后，核心CPI同比上涨2.8%，高于市场预期的2.7%。

9月日本就业总人口达到6787万人，消费信心指数短期趋势向好。从就业数据来看，疫情影响逐渐消退后，日本经济恢复态势良好，企业对于人才的需求进一步增多，9月日本就业总人口达到6787万人，失业率维持在2.6%，第三季度就业市场延续了第二季度的稳定势头。从消费信心指数来看，经济复苏叠加日本股市走强，日本居民短期消费信心维持高位，10月消费者信心指数达到35.9。

从股价表现来看，日本表现最好的消费品公司集中在日常消费板块的食品加工与肉类、食品零售、烟草、啤酒，以及可选消费板块的餐馆、汽车制造、机动车零配件与设备。我们梳理了2023年至今日本主要消费品企业的股价涨跌幅情况，在日常消费板块，股价涨幅排名前5的企业为山崎面包、东洋水产、罗森、日本烟草、朝日啤酒，股价涨幅分别达到102.67%、58.16%、47.57%、46.59%、45.44%。在可选消费板块，股价涨幅排名前5的企业为食其家、马自达汽车、亚瑟士、丰田工业、本田汽车，股价涨幅分别达到174.12%、77.72%、75.61%、70.36%、63.38%。

风险提示：日本长期维持超宽松货币政策带来通胀压力；宏观环境波动叠加通货膨胀，未来消费市场可能出现增长不及预期的风险。

【消费】经济低迷期日本消费蝶变

报告日期：2023/07/07

投资建议：参考日本消费品发展历史，我们认为未来以下几个方向是投资重点：1）管理水平优异、创新能力强的头部企业，长期能够穿越周期；2）符合消费未来变化趋势的企业：高性价比、健康化、便利化等趋势。

经济低迷期日本消费行业复盘：基本面视角。我们复盘日本消费品行业发展历史发现，日本经济低迷时期部分消费品仍体现出较强的穿越周期属性，包括酒类/饮料（兼具品类扩张+出海逻辑）、调味品/速冻/预制菜（新需求）、服装/家居（性价比）、汽车（出海逻辑）、医疗保健品（传统赛道长期需求）等。

经济低迷期日本消费行业复盘：股价视角。从股价视角来看，部分领域在经济低迷期表现亮眼，酒类/饮料（轻资产运营+现金牛+高分红）、调味品/速冻/预制菜（典型的弱周期行业）、性价比服装/家居（业绩持续增长，波动较低）等板块股价上行趋势延续。

中国未来消费品走势展望：中国经济进入高质量发展阶段，经济稳定性明显强于日本，同时中国人口规模庞大，消费水平依然较低，孕育巨大消费潜力，区域之间差异较大，长期存在走向均衡的机会。在这些条件下，我们认为中国消费品虽然短期有些波动，中长期增长动能和潜力仍然较强，产品结构升级速度虽有所放缓，但仍处于长期升级过程中。

风险提示：宏观经济波动、中日两国国情差异、企业生命周期差异等。

【消费】风云激荡六十年，从日本消费变迁看国内投资机会

报告日期：2020/07/31

无论是宏观经济水平、人均可支配收入、外部国际环境、发展战略、人口老龄化现象还是东亚文化属性、储蓄和消费偏好等，当前的中国都与1980年代的日本有诸多相似之处。每个国家都有自己独特的历史渊源，我们无法直接照搬别国经验，但选择其它国家较为相似的发展阶段与本国现状进行对比，不失为一种具有前瞻性的研究方式。

通过复盘日本消费行业六十年（1960-2020年）发展历史，我们试图找到主导这些行业兴衰沉浮的关键因素，总结出能够成功穿越周期波动的消费品行业体现出的普遍规律：1）以食品饮料为代表的必需消费品受经济周期的冲击较小，体现出较强的防御属性；2）符合人口结构变迁潮流（例如老龄化少子化）的行业长期受益，反之不符合人口趋势的行业（例如年轻消费中的啤酒、汽车）出现颓势；3）符合健康化消费、便捷化消费潮流的行业长期受益；4）经济腾飞叠加房地产的财富效应使得日本人均可支配收入快速增长，民众个人消费意识觉醒，个性化、品牌化、高端化消费崛起；而房地产泡沫破灭后，消费观念逐渐回归理性、更加注重性价比；5）民族自信与东方审美催生日本国货潮流（例如化妆品、服装、汽车等）；6）日本单人独居和家庭小型化趋势促使家庭消费向个人消费转变。

中国目前仍处于第二、第三、第四消费时代并行的阶段。在我国庞大的消费市场中，收入差距、人口年龄、教育结构和城市等级因素，导致不同阶层在消费升级的能力、速度、对象和内容等方面存在差异，进而形成非常明显的“消费分层现象”：①一二线城市正处于第三向第四消费时代过渡的阶段，消费行为表现出理性化和简约化特征；②三四线城市仍处于第三消费时代，消费者逐渐从追求温饱型消费转向追求品牌、追求个性、追求体验消费，消费偏好由量向质升级；③五六线及以下城市仍处于第二消费时代，受制于收入水平的偏低与消费领域基础设施的不够完善，仍处在以家庭为中心的大众消费阶段。

我们借鉴日本消费行业兴衰沉浮经验，并结合当下中国社会所处特定阶段，抽丝剥茧、高度概括出我们看好的未来消费行业九条投资主线：高端消费、品质消费、性价比消费、国货崛起消费、个性化消费、健康化消费、养老型消费、便捷化消费、情感与体验式消费。

风险提示：中日两国国情差异，企业生命周期差异等。

【食饮】日本啤酒：起伏跌宕，朝日重升

报告日期：2021/07/20

日本啤酒行业受宏观经济、人口结构、税收政策影响，经历了产量和渠道驱动、产品驱动两大成长阶段及漫长衰退期，同时呈现出非即饮渠道占比高、产品创新追逐低税低价等特征，本土市场高端化空间较小。朝日啤酒抓住核心消费人群代际更迭的机遇，凭创新产品逆袭成为行业第一，行业衰退期则凭借降本增效、多元化布局、高端化的国际业务及稳固的中端基本盘实现了规模稳定、盈利提升。相较日本，中国啤酒龙头的价格升级空间较大，盈利提升有望更明显。

日本啤酒行业受经济波动和高税负政策影响明显。日本啤酒行业的发展大致可分为战后增长期、行业波动期、高速发展期、产业衰退期四个阶段。经济发展、人口结构变化以及税收政策是综合影响其发展轨迹的底层因素，企业对行业趋势的把握和应变能力决定市场地位。1960-1973年麒麟制霸家庭零售渠道遥遥领先，1973-1985年石油危机下行业停滞，1985-1994年朝日依靠口味创新的产品实现逆袭，1994年泡沫经济破灭后行业进入长期衰退期，受税收政策驱动，低税低价的发泡酒和第三类啤酒相继流行，非即饮渠道占比高，行业高端化空间较小。

朝日啤酒绝地重生，在行业衰退期实现盈利提升。朝日啤酒是拥有百年历史的老牌日本酒企，但其市占率在1955-1985年期间连年下滑，一度低至10%。1986年朝日抓住人口代际更迭窗口，推出更受年轻一代消费主力人群偏好的干爽口味产品Super Dry，并通过集中资源、鲜度经营等方式赢得竞争，成功实现逆袭，2001年时以接近40%的市占率超越麒麟成为日本啤酒业第一。在此后漫长的行业衰退期，朝日有效落实降本增效，多元化布局软饮和食品，在海外收购高端品牌提升Super Dry出口的高端形象，并巩固本土中端市场，实现整体规模稳中有增、净利率提升6pct至7%左右。

相比日本，中国啤酒企业结构升级、盈利提升空间更大。中国仍处于人均消费水平持续提升、高端消费市场景气阶段，类似日本1980s，但啤酒业税负明显更低；价格敏感度较低的即饮渠道占比达50%，显著高于日本的20%，高端产品生存空间大，高端化成为产品创新方向；中国啤酒主流价格带的中端化升级亦在进行中；综合来看，中国啤酒企业产品结构升级空间更大，叠加降本增效，盈利能力提升有望更为明显。

风险提示：原材料成本上涨；天气因素影响需求；疫情反复等。

【食饮】三得利：酒水巨头，多元并进

报告日期：2023/03/18

投资建议：三得利百年开拓创新史证明了烈酒、啤酒、预调酒、软饮料等酒水饮料品类的多元化之路具备可行性，能持续驱动规模扩张，且随品类结构优化、产品高端化推进，盈利逐步提升。当前国内啤酒、低度酒企业仍处在多元化探索初期，且以高毛利品类开拓为方向，高端化升级和品类结构优化是趋势，有望带动盈利能力持续提升。

三得利以创新持续突破，品类矩阵化发展。三得利敏锐洞察市场趋势，通过创新持续实现新品类突破：1907年推出主打民族路线的赤玉葡萄酒，1923年创办日本首家威士忌酒厂，对洋酒进行本土化改良和生产，推广Highball，缔造了日威文化，其威士忌在日本份额60%以上，葡萄酒、烈酒在日本份额第一。1963年切入啤酒赛道，在三强垄断格局下创新推出生啤等品类，取得一席之地，1994年首创发泡酒品类，2007年超越札幌成为日本啤酒业第三，当前份额约16%。自20世纪80年代开始培育布局软饮料和预调酒品类，通过持续的产品创新在行业成长期取得更快突破，成为日本软饮料和预调酒龙头，市场份额分别达到近20%和40%。此外，公司还布局了花卉、营养保健等业务，实现品类矩阵化，推动业务规模不断扩张。

酒类业务两端强势，逆势实现高端化。三得利是日本多个酒水细分品类市场的开创者和普及者，如1940s以Torys这一廉价威士忌产品铺开大众市场，1994年开创低税低价的发泡酒品类、2007年推出第三类啤酒大单品Kinmugi，迎合性价比消费趋势。但即便日本经济长期通缩，三得利仍把握住了国内外的高端需求，多款高档产品屡获国际金奖后受到消费者追捧。如TPM啤酒销量从2004年的60万箱升至07年的951万箱，08年超过惠比寿成为日本第一大高端啤酒品牌、同时助三得利啤酒板块扭亏为盈；2008年后，日威复兴，三得利旗下多个高档威士忌系列售价翻倍上涨，成为一瓶难求的奢侈品。与之对应，酒类营业利润贡献比例从20%升至50%+，盈利能力逐步提升。

三得利多元化成功源自企业文化和管理。三得利历代掌门人均以“敢想敢试”为信条并将其贯彻到企业管理之中，同时集团控股模式最大限度保证下属公司的经营自主性，赋予一线创新能力和试错空间。在企业文化和管理体制保障下，形成较强捕捉市场趋势和机遇的能力，并能从产品、营销、渠道等多方面进行落实，持续实现新品类突破。

风险提示：天气因素影响旺季消费；疫情反复；原材料成本波动。

【化妆品】日本美业百年发展史复盘：美妆百年知兴替，各具风韵数十年

报告日期：2022/03/24

参照日本1980s经验，长期看国内美护行业需求在新世代消费者渗透升级下有望维持强韧性。细分品类方面，关注以功效护肤、医美为代表的品质消费长期渗透红利，以及以香水、奢侈品为代表的高档消费需求崛起，此外关注下沉、出海等新增量。

日本70s起步入消费升级阶段，满足功效升级需求的药妆、医美以及高档消费的香水、奢侈品受益。复盘日本古代至今超150年美业发展史，我们发现，随经济发展导致购买力的提升和消费偏好的变化，日本美容护理行业由1950s-70s基础护肤/彩妆的快速普及逐步切换至70s-90s品质消费（追求功能性的功效护肤、医美）及高档消费（追求自我愉悦和社交表达的香水、奢侈品）的渗透。HABA、FANCL等众多无添加护肤品牌以及品川、城本等连锁医美机构在此阶段成立；香水产值1984-1990CAGR20%，法国皮制品出口日本占比由1975年的10%提升至1995年的30%。

90s后日本经济泡沫破裂，药妆受益理性消费、轻医美技术驱动，占比持续提升，高档品衰退。经济低增长阶段，日本国内化妆品消费展现出了相对韧性，家庭美容消费支出占比由1990年的2%提升至2017年的2.6%，受益社会消费观念回归理性，药用化妆品产值占比由1999年的16%提升至2020年的39%。90s起注射、光电医美技术创新进一步带动日本医美市场扩容，2019年日本医美疗程量147万例，2010-2019CAGR7%，其中手术、非手术疗程量25、122万例，占比17%、83%，手术类疗程较2010年下滑，但2010-2019非手术疗程量CAGR达12%。而香水、奢侈品消费90年代后期起持续回落，高速成长期结束后与经济相关度较高。

当下中国与日本1980s接近，“颜值经济”有望受益新世代消费者品质/高档消费需求维持较好表现。细分品类方面，关注：1）基础护肤的下沉市场品牌化机会；2）功效护肤的全球长期趋势；3）彩妆当下升级需求及长期代际切换带来的持续增长；4）高档消费品香水、奢侈品的快速增长；5）医美渗透率存提升空间，看好轻医美占比持续提升；6）品牌出海新增量。

风险提示：经济失速导致需求疲软；行业市场竞争加剧导致盈利能力承压；政策风险等。

 【化妆品】日本化妆品70年发展启示

报告日期：2019/08/17

投资建议：参考日本发展经验，中国正处于经济和收入增长驱动的化妆品行业成长期，渗透率提升和升级趋势明显。尽管面临国际巨头的激烈竞争，但民族自信正在逐步增强，本土化妆品集团资本化加快、综合实力提升将为行业崛起创造机遇，估值仍有提升空间。

日本化妆品行业崛起于1974-1995年，经济人口增长和文化自信崛起是主要推动力。1974-1984年是日本化妆品行业的关键转折点：市场快速增长、文化自信崛起，以动漫为代表的本土文化产业进入成熟和繁荣阶段，女性妆容从模仿欧美转向发掘日本美，本土巨头乘势崛起，1985年资生堂营收已达246亿元人民币，基本奠定了行业巨头的地位。1985-1995年泡沫经济，社会消费欲望空前旺盛，本土高端品牌加速设立并大获成功，资生堂营收几乎翻倍至474亿元人民币。

资生堂和高丝等龙头企业的成功源于强大的品牌培育整合能力、研发创新能力，持续享有估值溢价。不同于欧美巨头，日本化妆品巨头坚持优势品类自我培育品牌，非优势品类外延增强的方式扩大产品线和品牌矩阵。资生堂40个品牌中有30个是自我孵化的，高丝37个品牌中有20个是自我孵化的， 2014年高丝收购美国彩妆品牌Tarte 93.5%的股权，Tarte2015-2018年营收CAGR高达73.4%，整合能力出众。资生堂和高丝创始人都具备化学或药学背景，资生堂在化妆品行业权威IFSCC大会获奖26次远超竞争对手，高丝获得了日本化妆品行业的目前唯一的质量管理最高奖项“戴明奖”，研发能力突出。2015-2018年资生堂利润复合增速为22%，而PE估值中枢为44倍；高丝2013-2018年利润复合增速为27%，而PE估值中枢为34倍。

中国化妆品行业当前发展阶段类似日本1974-1984年，民族自信崛起和审美变化有望成为本土品牌发展契机。2013-2018年中国化妆品市场规模从2723亿元增长至4105亿元，年复合增速8.6%，2017年以来增速更是超过10%，与日本化妆品行业1974-1984年高速发展期相似，我国当前人均GDP也接近日本1980年水平。日本1968年成为彼时世界第二大经济体，1974年前后社会审美发生明显转变，中国2010年成为世界第二大经济体，目前人们正在逐步走出对欧美品牌的盲目崇拜，尤其在家电、手机等领域趋势明显，未来民族自信崛起有望驱动社会审美变迁，叠加近年来化妆品企业全面加速资本化提升品牌影响力和综合实力，本土化妆品集团迎来发展契机。

风险提示：竞争加剧，经济下滑抑制可选消费，产品质量问题等。

【零售】海外平价消费：平价非平庸，日暮途不穷

报告日期：2023/05/27

投资机会：1）短期去库存压力下，折扣零售渠道模式的探索与景气度提升；2）大众消费品牌的高端化与多元平台化；3）标准化且精选的服务具备长期成长性。4）低成本的闲暇时间占据。

财富分配引发消费分层，必选省钱可选升级。①美日平价消费是不同阶级消费分层，美国信贷福利体系支撑中低层消费繁荣，日本M型低收入群体持续恶化，阶级跃迁无望后导致低消费欲望；②日本平价消费特征：必选消费追求性价比省钱，但在可选品类和服务上追求偶尔的精致和升级；拼命提升效率节省时间，节省的时间都用于休闲娱乐和放松；③服务消费占比提升是普遍规律，且教育为代表的服务业持续提价，众多精选服务和平价服务企业崛起；④性价比不意味着消费降级，为兴趣买单意愿更强。万代南梦宫、户外高端品牌Goldwin等细分赛道小龙头崛起趋势明显。

极致竞争后走向集中，性价比/高端/多元/国际化是出路。①消费假设变化：在停滞和负增长中寻找结构性增长。②企业在宏观放缓开始选择扩张份额，这导致消费品的供给内卷和去库存需求，唐吉坷德为代表的软折扣零售借此快速发展；③长期均衡下，阶层的M型分化使得品牌面临重新定位和选择，出路包括：性价比、高端化、多元平台化、国际化出海四大方向。性价比战略更适合最初即定位低价的品牌，更多企业选择了高端化、业务多元化的策略，而出海是大多数日本成熟消费品牌的共同选择。

平价不等于微利，渠道的属地特征强。①平价的两种模式：高性价比和绝对低价，好的东西未必更贵，高客单价但加价率很低；而低价渠道并不意味着低加价率，中低收入现金短缺，信贷资源匮乏，高频小额消费模式需付出高溢价；②渠道核心竞争优势是规模和效率，但属地特征明显：美国更适合仓储式超级市场，日本适应便利店模式；中国平台模式为主导源自自身市场结构、供需和品牌发展阶段；③服务的性价比，依靠标准化以及产业链工业化程度的提高，萨莉亚是其中典型代表。④经济文化的强势程度决定品牌崛起的高度，以MUJI为代表的日本品牌不只是依靠性价比，而是借文化崛起，争夺审美定价权。

风险提示：品牌和渠道竞争加剧、消费品库存周转风险、多元化与并购风险，出海市场和监管风险。

【零售】深度复盘唐吉坷德：日本零售打折之王，打造逆周期商业模式

报告日期：2023/12/6

唐吉诃德产生背景分析：唐吉诃德的诞生踏准了日本居民需求和零售生产换挡的匹配节点。需求端：90年代初泡沫经济破灭，居民生活水平下降，低价商品需求上升。生产端：信息爆炸缩短产品生命周期，零售企业维持利润加速产品上新。但在少子化与老龄化双重趋势下，市场从增量转变为存量竞争加剧，失败者成为尾货商品。随着主流渠道上新越多，尾货市场繁荣壮大，专门消化尾货的折扣店应运而生。

公司历史沿革：①1978-2001：1978创立小偷市场，以售卖尾货及微瑕品起家，因管理不善转向专营瑕疵商品的批发，1989年再次杀回零售，之前经验助力开设首家唐吉诃德。②2002-2020：公司逆势扩张，2007年收购并改造长崎屋，打造新业态Mega Donki;2017年收购 UNY股份结缘全家，达成强强联手优势互补。③2013-2022：2006年以收购大荣为跳板进入美国，后陆续收购MARUKAI、QSI、Gelson’s巩固北美业务。2013年起进军东南亚地区，目前拥有18家门店。2019年进军中国市场，疫情期间逆势成长。

唐吉诃德竞争优势分析：奉行“客户至上”原则，秉承“CV+D+A”经营理念，打造出悖于零售业常规的独特商业模式。深耕供应链铸就竞争高壁垒，大力发展自有品牌将尾货供给有限转为无限。公司管理优势卓越，优胜劣汰激励模式保证人事管理效率，活用分权管理提升单店竞争能力。更名泛太平洋国际控股有限公司，注重多业态协同发展，乘经济衰退浪潮，收购竞争对手抄底优质商铺，加速国内外扩张。笃定ESG竞争力是长期价值之锚，打造高效组织框架助力ESG发展。

唐吉诃德股价复盘：股价与GDP增速的背离反映了公司业务模式与日本经济周期的关联性。在经济下行周期或衰退期间，消费者普遍更加关注价格和折扣，希望“在低价内寻找最高价值”。公司凭借独特的商品组合、寻宝式的购物环境、多样化的门店形态实现了收入及业绩的增长和市占率的提升，进而驱动其股价。

风险提示：市场竞争加剧、数字化转型不及预期、海外布局面临不确定性。

【零售】成本优化推动迭代，需求特征甄选模式——日本零售业态复盘

报告日期：2022/03/14

投资建议：在业态迭代的大周期中，能够率先为用户提供差异化供给且具备优质供应链能力的企业将实现稳定增长。

日本消费世代的群体性特征对业态完成自然选择。①1945-1974：二战后日本大众消费时代向往中产阶级的强归属性，同质化消费盛行，“三大件”风靡，百货店实现圈层辐射；②1975-1990：GMS进行供应链整合的同时效率不断提升，降低筛选成本并逐步对百货替代；单身家庭增多+老龄化加剧，灵活性更强的便利店出现有效降低履约成本，显著提升搜索和筛选效率；③1991-2008：M型社会特征显著，多业态共存增加信息冗余，品类杀手增强直连，在价格和效率中取得均衡；④2009-2021：低欲望社会中必需消费挤压可选，理性消费观带来去标签/品牌化，专门店经历品类/体量扩张后再缩小的周期。

对不同成本优化的追逐带来模式迭代和周期性变化。①日本零售企业对克服履约/搜索/筛选三大成本而产生的偏向性资源倾斜导致模式出现差异，稳定的供应链能力助力存续，需求端的群体性特征最终完成对业态的甄选；②“供给多元化”是三种成本假设下的理想状态，但是寻求差异化供给是企业实现突破的最优策略，同时供应链具有独占性特征，因此企业势必需要对所克服的成本做出选择；③日本长时间通勤+完善电信基础设施给移动互联网带来极高渗透率，但实体零售的发达+消费税上调+电商配套体系贫瘠使得电商行业不温不火；④线下周期更长更稳定而线上周期更短更紧凑，线下因高成本带来强体验性+稳定性决定其对用户深度的影响力，而线上平台周期性更多由平台运营能力和用户年龄结构决定；⑤日本零售业长期处于垄断竞争市场导致分化的稳定格局，国内电商龙头高份额带来中心化经营。

模式之辨：时代选择起点，管理带来发展，出海实现存续。①便利店是极其考验供应链管理的小业态，依靠生鲜食品引流和日用品变现，高周转和社区化运营是核心能力，对渠道深度掌控帮助7-11提供差异化服务的灵活性；②杂货店是时代催生的高性价比模式，堂吉诃德和大创起家于供应链资源整合而终于品牌建设；③扭蛋较盲盒更具本土文化融合性，具备外部社交和内部悦己功能，平台需要警惕软赌博和爆率明确性，以及盲盒占比降低后的消费粘性弱化。

风险提示：监管政策变化；竞争加剧补贴加大；投资周期长增加风险。

【纺服】日本纺服业发展史

报告日期：2022/11/01

1860～1930年：日本纺织业快速发展，助力经济起飞。日本是亚洲最早发展纺织工业的国家，其近代纺织产业发展的源头可追溯至1860年明治维新时代“殖产兴业”政策中鼓励棉花生产方针的提出。日本棉纺企业推崇科学管理方法，改进纺织设备，提高纺织效率，纺织制造业成为了日本经济起飞的“助推器”。

1930～1970年：日本取代美国成为世界纺织中心，成衣环节逐渐转移到韩台。上世纪30年代，日本纺织业产量和出口受战争影响而不断下滑，50年代，日本贴牌生产(OEM)进入高速成长期，出口大幅增加。日本大幅减少了天然纤维等上游产品的生产与出口，生产部门的资源与重心开始逐新向附加值高的化纤、纱线和织物等中游产品以及纺织成品和服装等下游产品倾斜。上世纪60年代后期，日本纺织品出口仍然全球领先，但成衣环节快速迁移到韩台。

1970～20世纪末：日本纺织业受劳动力成本、石油危机和广场协议的冲击逐渐走向衰退。1970年至1980年，日本劳动力成本上升，同时石油危机增加合成纤维的成本，迫使劳动密集型产业转出。1985年《广场协议》签订后，日元大幅升值，加剧了日本纺织业的衰退。从纺织品的国内产量来看，无论是纤维原料还是制成品在七十年代以后都有大幅的下降。

21世纪以来：日本专注于技术开发、服装设计等高附加值环节，实现了从OEM到ODM，再到OBM的转型。在ODM发展阶段，日本主要专注于生产高附加值产品，引导企业争取专业方向不同的国内外市场份额。在OBM发展阶段，日本注重服装的品牌建设，以高科技产业和时尚创意产业为两大发展方向。

风险提示：成本波动较大、产业转移不及预期和下游需求不及预期。

【轻工】日本家具行业的困境与破局——轻工家具行业专题报告

报告日期：2023/08/08

投资建议：维持轻工造纸行业-家具子版块“增持”评级。参考日本家具行业发展历程，我们认为未来具备以下特征的家具企业是投资重点：1）成本管控能力强，能够在行业低迷期存活，甚至借机攫取市场份额；2）抓住AI与智能家居趋势，在C2M等领域抢占先机；3）加强海外生产和渠道布局，成长为国际化品牌。

日本地产沉浮往事：20世纪末日本家具行业缘何承压？家具需求属于里程碑式购物，主要依托新房及二手房销售带来的装修需求。复盘日本房地产市场，在1975年前主要依靠城市化和经济增长带动住房消费，1975-1990年由团块世代刚需购房和部分投资置产支撑，1991年地产泡沫破裂后陷入经济承压和需求萎靡的压制，直至2019年后才略有复苏。作为地产后周期行业，日本家具行业在1991年后显著缩量。当城市化与人口红利两大刚需支柱将家具购买需求消化完毕后，经济下行降低团块次代购买力，地产泡沫投机需求并未完全转化至家具销售，泡沫破裂后家具行业进一步遭受拖累。综合来看，20世纪末家具行业景气下行是综合了经济、地产、人口三大因素的结果。

他山之石：龙头企业如何摆脱行业低迷？经济陷入困局后，日本居民从高端精致购物转向弱化品牌、强调实用价值的消费。NITORI、NAFCO等能够穿越行业低迷期的日本家具企业成功地把握住了彼时高性价比、场景式消费和电商渠道的趋势，持续拓宽门店多样化布局，完善全链路和纵向整合控制成本，在行业景气度下行期无惧竞争，采用低价战略抢占市场份额。

观外思内：红海博弈，把握趋势是关键，景气下行期更是成长良机。市场普遍担忧中国即将重演日本20世纪90年代的消费衰退，但我们认为中国与日本当年所处的外部环境和缩表本质情况都有所差异，中国并不会陷入长期通缩。我国家具行业能够在下游需求放缓时迎来新趋势引领下的变革机会，行业集中度有望得到提升。

风险提示：①地产端修复不达预期。家具行业以地产为基石，若地产端长期修复未达预期，可能对家具行业及公司产生不利影响。②汇率波动影响。以出口为主或迈向全球化的企业易受汇率波动影响。③中日两国国情差异。结合全球经济和政治环境，日本在20世纪末的经验可能不完全适用于中国。

【产业】氢能社会，未来已来—日本氢能战略全解析

报告日期：2019/03/20

日本作为氢能应用最早，技术最领先的国度，其能源发展思路，从氢能开发利用到终端的燃料电池汽车、家用燃料电池系统的推广应用都为国内产业发展提供借鉴思路。

基于国情，日本一直将寻找新型替代能源作为能源发展的出路。日本一直致力于方向上从高碳到低碳，从低效到高效、从局部到平衡，方式上在逐步去核化，降低化石能源依赖，加快可再生能源的开发的能源发展路径。氢能源作为最清洁、能量密度最高的能源在日本尤为重视，构筑“氢能社会”已成为日本未来能源发展战略之一。

日本氢能源产业化路径已十分明朗。在氢气的来源方面，目前日本氢气的主要来源是副产氢和天然气重整制氢。关于未来无碳氢的生产方式，日本做了两条并行的计划路线：一是海外进口廉价氢气；二是国内大力发展风、电水电和太阳能等可再生能源制氢,。在储运氢技术上,日本在高压气态储氢和液氢储氢技术已规模应用, 固态储氢和有机氢化物液态储氢等技术仍处研发阶段。另一方面，通过高额补贴，联合开发的方式加快加氢站战略性布局，提高加氢站数量，降低加氢成本，提高应用便利度。

日本在应用端构筑以家用燃料电池联产系统，燃料电池汽车为主的场景。家用热电联产系统ENE-FARM截止2017年5月已经安装20万套，成本较上市初期降幅超过一半，规模效应致使其降本明显。日本燃料电池乘用车全球领先，以丰田、本田为代表的燃料电池车辆产品性能不断提升，内外部协同下技术进步与规模效应推动下成本不断下行，未来销售规模大概率继续高增长。

我国发展氢能源产业链具有必然性与可行性。作为全球最大的能源消费国，我国资源禀赋较差，能源结构失衡，环境问题严重是发展氢能的必然性。氢能源参与产业链长，众多传统产业转型升级致其技术延续性好，易于结成利益同盟的特性又使得氢能源的发展具备可行性。同时我国又具备巨大的氢能源需求市场。但相比日本，我国发展氢能也要结合自身特色，例如先商后乘，增程优先，先规模化降本，再提高国产化率的思路或许是我们的选择。伴随2019年两会氢能被写入政府工作报告， 2019年有望成为国内氢能发展新阶段，未来5年将能看到氢能在能源史上的一席之地。

风险提示：政策补贴滑坡、技术发展不及预期。

【主动配置】房地产长期发展格局及日本行业经验借鉴

报告日期：2022/05/10

经济对地产的依赖度降低，行业存量博弈时代到来。现状，地产投资相对重要性2014年见顶；房住不炒政策下，当前经济对地产依赖度仍偏高。远观，老龄化率和城市化率双高背景下，房市进入存量博弈时代，可从两个方面看：（一）需求后劲的足与不足：（1）中国老龄化程度超过90年日本和08年美国水平；（2）我国人均GDP仅到日本80年代水平，但人均住房面积已相差无几；（3）我国商品房加权平均房龄不到9年，10年内更新需求不强；（4）现有存量住房区域分配不均，一线城市居住需求仍有待更好地满足。（二）日本经验借鉴：（1）总体上，日本私人住宅投资见顶后持续下滑，日本依靠政府支出、海外收入维持经济基本稳定；（2）结构上，92年后，首都圈和近畿圈之外的地区土地交易占比显著下降，存量博弈期大城市圈的市场活跃度好于全国。

日本三大房企从基本面到股价的三个反映：（1）在行业收缩背景下，头部企业经营更加稳健：92-98年日本三大房企收入整体负增长累计不足5%；00年以后，龙头收入增速逐步恢复。（2）利润表是房企最后的防线：从拿地到销售，最终反映在利润表可能会长达数年。日本城市土地价格指数见顶于91年，直到96-02年，三大房企才陆续爆出严重亏损。（3）相对估值逐步下台阶，但是头部房企股票相对于宽基指数仍然有超额收益：在告别了行业发展的黄金时期后，日本地产龙头的经营规模和市值继续增长；尽管相对市场的估值水平将趋向于下降，但00年以来日本三大房企总市值和市值占比总体增长。（4）参考日本经验，我国龙头房企市占率长期提升空间依然广阔：08年-20年，日本前10大地产龙头市占率整体震荡上行，目前超过40%；16年起，中国房地产市场集中度加速提升，目前超过20%，未来仍有较大提升空间。

风险提示：中日两国国情差异，黑天鹅事件带来意外波动。

【房地产】创新金融，发力城改——地产论道之城中村改造日本篇

报告日期：2023/11/29

城中村改造定位为助推构建房地产发展新模式的“三大工程”之一，战略高度空前。2023年4月中央政治局会议首提“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，将城中村改造从城市更新体系中单列进行部署，可见其战略定位之高。此后城中村改造在中央及各部门的重要会议中频频被提及，地方政府对此积极反应，城中村改造步入快车道。在政策推动下，市场对城中村改造给予厚望，期待其在消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境、扩大内需、优化房地产结构等方面带来显著效果。

尽管城中村改造定调积极，但市场对于如何应对城中村改造中的痛点仍存担忧。城中村改造的痛点首要在于“拆不动”，城中村具有人口密度高、权责关系复杂、业态多元等特点，在过去的城中村改造项目中存在大量因补偿安置谈不妥导致项目长期无实质性进展的情况；其次城中村改造项目周期较长，期间资金、规划、安置等任何环节出现纰漏均可能导致项目进程延缓甚至终止；最后城中村改造资金体量大，理想的情况是通过政府、银行业金融机构、社会资金等多方共同筹措资金，但在实践过程中资金不足为常见情况。

以成功穿越房地产泡沫周期的日本六本木城市更新项目为线索，我们试图借助日本经验破解上述我国城中村改造中的潜在堵点。日本为城市更新的先行者，六本木项目为城市更新的典型案例，具备“穿越泡沫周期、民企主导、位于大都市东京、街区拆除重建以及人员结构复杂”五大特点，与城中村改造的市场背景、改造方向以及区域特征高度对应，是城中村改造的优质参考标的。通过对项目的深入剖析，我们总结出五大解决方案：（1）对区域进行统筹规划，以容积率弹性调控促进土地高效利用，与此同时创造增量空间以实现财务平衡；（2）设计权利变换计划作为标准化的补偿安置方案，对权利变换对象、权利评估方法、权利置换种类等进行明文规定；（3）在建设期针对权利的人需求提供人性化的安置服务，提高安置的质量；（4）区域改造完毕后通过开发商深度运营管理实现区域价值最大化；（5）关注财务模型，确保项目收支平衡且各阶段现金流充裕。

目前城中村改造处于前期规划阶段，后续究竟以何种方式落地有待政策明确，目前已落地的城市更新项目可作为参考。考虑到目前我国各地城中村改造进行均处于前期阶段，后续需继续关注我国城中村改造相关的制度体系、政策配套、规划设计等的落地以及典型项目的开展。同时，我们认为可以充分借鉴已落地城市更新项目的成功经验，为具备同类特征的城中村改造项目的开展提供参考，例如我们在11月21日发布的《城中村改造的序章（二）》报告中以回迁类棚改项目作为以回迁为主要安置策略的城中村改造项目的参考案例。

风险提示：城中村改造对周边商品房市场带来冲击。

【非银】日本：政策利好大型ETF本地供应商——全球公募基金镜览系列报告之四

报告日期：2023/05/11

日本公募投资信托行业在全球市场排名第8位，占居民资产的4.3%，相较欧美国家行业发展相对不充分。1）日本证券投资信托是指主要目的在于投资有价证券的信托，公募投资信托是指以多数人（50 人以上）为对象进行发行的证券投资信托；2）2022年底，日本投资信托规模排名前三的管理机构均为券商系资管子公司；3）截至2022年9月底，日本开放式基金净资产仅占全球基金净资产的3.3%，为日本居民管理着4.3%的金融资产，远不及欧美同期的10.4%/12.6%。

日本公募投信行业的起源和发展受到政策影响较大，央行ETF购买计划是近年主要市场增量。1）日本的公募投信行业起源于二战及战后政府为股市筹措资金的需要，二战后在日本居民对抗通胀的需求下，基金规模实现了扩张；2）20世纪80年代，居民财富管理需求提升，证券投资信托迎来黄金发展期，规模的年复合增速达到18%。3）政府主导的养老金结构限制了公募信托的发展机会，日本央行的ETF购买计划是现阶段公募投信规模增长的驱动力。2013-2022年，ETF规模增长贡献了公募投信增长的67.5%。2022年底，日本银行持有ETF 36.98万亿日元，占国内ETF总规模的62.50%。

头部公司凭借集团公司的本土地位，宽基ETF产品先发优势明显。1）头部基金公司通过提供ETF产品维持领先优势。排名前三的资管公司野村、大和以及日兴ETF产品的市占率均高于其在国内公募信托市场的市占率，凭借更高的ETF占比，实现规模高增；2）头部公司宽基指数具备先发优势，更能够满足央行ETF购买计划的需求。央行大量持有的宽基ETF倾向于被更多机构投资者购买，机构投资者购买ETF时更多考虑ETF的规模。在政策主导的市场环境下，头部资管公司凭借其集团公司在证券市场的地位，获得了优先发行ETF的机会，凭借先发优势形成竞争力。

近年来，行业规模效应实现成本压降，大型头部公司利润率提升，次头部公司降费引流。1）日本证券投资信托管理行业主要收取基于规模的运营和管理费用；2）随着行业集中度稳中有升，基金费率略有下降。野村、大和等大型头部公司具有明显的规模经济效应，费率并未大幅压降，利润率呈提升趋势，对营业利润的增长具有重要贡献；次头部公司如三菱UFJ则采用了压降费率引流的策略，其相同品种的ETF产品费率与大型头部趋同。利润率呈下降趋势，利润水平的增长主要由规模增长驱动。

风险提示：1）央行ETF购买计划调整；2）行情变化带来不利影响。