投资建议：电商竞争范式正从抢红利到拼效率转变，竞争的趋势将会是重运营、本地化与差异化的消费者认知。推荐标的：长期高投入构建起独特履约体验的京东集团-SW。

物流成本下降促进电商生态繁荣。①中美在产业集中度、产销地结构、要素价格以及电商竞争环境等领域存在明显差异：中国产业集中度更分散，但产业聚集度更高、产销地距离更近，人工更便宜；线下业态不成熟，线上增速更快；②上述差异引致了中国电商履约体系发展的三个特征：1）社会化履约体系效率优于一体化物流；2）加盟制快递更契合中国电商快递增长曲线；3）平台电商成为主流模式，并主导了快递企业的阵营化；③中国电商快递行业的社会化物流路径通过促进要素的自由流通，进化出了最低交易成本的高效体系。

巨头远场履约的基本盘：提升下限VS极致体验。①履约体系的建设是平衡的哲学：速度与成本二维背反，极致的快并非终极目标，客户的满意度来自预期速度和感知速度的差；②菜鸟网络向行业输出服务标准，电子面单提升行业运营效率，降低交易成本，也帮助阿里掌握物流核心信息流和数据；③京东通过持续的高额资本支出构建起了独特履约体验和供应链能力，已经成功占据消费者心智，这亦成为其拒绝参与电商内卷的重要筹码；④拼多多倾向于用高性价比方式解决远场配送，扶持极兔是战略储备，保证履约下限，避免受制于人；⑤顺丰提供成熟的中高端物流解决方案，匹配高端品牌对体验的极致追求，也降低了高端品牌新入局者的进入门槛。

电商竞争从抢红利到拼效率，结果将会是重运营、本地化与差异化。①中国电商的迅速崛起很大程度是受益于制度红利，新兴市场的诸多制度真空与高度信息不对称导致了信息中介属性更重的平台电商主导，赚的是制度红利的快钱；②因此中国电商一直以来的核心能力是需求侧规模效应，而非履约能力或供给侧规模效应；③当红利渐行渐远，电商平台面临从信息中介，向重视供应链和履约效率，重资产重运营的零售运营商定位转变，供给侧的规模经济将取代网络效应成为核心能力；④平台始终寻求全品类，组合式的履约体系能平衡投入与体验，是争夺增量份额的解决方案；⑤但没有一家可以在所有品类、所有区域、所有层次履约体系都实现规模经济最优。因此竞争的结果会趋于零售的本质，即：区域的流量垄断和高效供应链的规模效应。电商的未来将会是区域化的份额争夺与差异化的消费者认知。

风险提示：监管政策变化；竞争加剧补贴加大；投资周期长增加风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《电商竞争宫移羽换，远场履约砺带河山》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。