市场认为：PPI向CPI的传导的关键因素在于需求，而本轮大宗商品及农产品价格的上行主要受制于供给层面的因素，因此传导能力偏弱，2022年消费行业整体的行情仍然偏向于谨慎。

我们认为：当前中游行业竞争格局已与2016-2017年不同，消费行业供给端的变化值得重视，由此导致PPI向CPI的传导超预期，进而推升全面行情。2017年以后，中游基本完成行业出清，猪瘟、疫情以及消费者对于消费品质的追求使得在食品饮料、农林牧渔等各个细分行业龙头份额实现不断扩张。从财报当中来看，体现为现金流更稳健、无息负债上升对上下游议价能力的增强以及行业CR3/CR5的提升。

复盘PPI-CPI的三轮传导：分别为2007-2008年中，2009-2010年以及2016-2017年。其中2007-2008以及2009-2010的两轮当中呈现出PPI与CPI近乎同步变化，传导机制较为顺畅，其原因为当时的经济增速快，主要为需求驱动，自2012年之后CPI与PPI之间开始出现明显背离，2016-2017年PPI向CPI的传导机制受阻。背离原因有三：1）其一，随着我国经济跨过刘易斯拐点，劳动力成本开始出现明显提升，由此带来原材料成本占比降低。其二，政策以及海外定价等因素对于上游价格扰动，由此带来价格产生一定的扭曲；其三，此前中游竞争格局分散，承担了较强的上下游成本压力，延缓了价格传导，而随着中游制造竞争格局的改善，其在2016-2017年的延缓效应被大幅削弱。

本轮PPI的上行主要推升力量在供给端，2022年CPI超预期的推力点在猪肉价格超预期上涨与消费行业竞争格局改善。2021年来我国PPI破10%，与此同时整体需求端动能仍然较为缺乏，社零疲软。但2022年CPI超预期两大核心关键：其一，猪肉价格的反弹将推升整体的禽肉价格，从而推升2022年通胀水平。其二，许多消费的细分行业在2017年来行业集中度持续提升，其相对于上下游的议价权正在不断上升，由此我们看到即使在需求复苏尚未明确的背景下，乳制品、调味品等行业已经开始了一轮提价潮，而供给端逻辑未被市场足够重视。

从微观财报视角来看，其一：从现金流的角度来看，预收账款+合同负债同比上升，且经营性净现金流占营业收入的比重持续攀升。其二，从资产负债率的角度，自2017年以来整体可选消费必选消费的无息负债上升，而与此同时有息负债率有所下滑。其三，从二级行业CR3/CR5的角度来看，近年来消费行业整体呈现出攀升的趋势。

基于CPI超预期的主线，消费行业正在逐步迈出预期底部。结合财报层面的细分行业表现，我们推荐：1）直接受益于产品涨价的板块：种植业、畜牧养殖业。2）竞争格局较优或边际改善明显，未来有望持续转嫁成本甚至提升毛利率的行业：白酒、啤酒、乳制品、调味品龙头、纺织服装等。3）当前景气度较低，但预期有望反转且竞争格局改善的整车、汽车零部件、酒店旅游以及小家电行业。