四季度盈利为负？值得引起重视。根据最新实际盈利数据与宏观预测数据，我们的盈利预测结果显示2021四季度面临负增长的压力。四季度盈利可能的零增长意味着什么？从过去五轮盈利由正转负拐点来看，一方面拐点后可能是持续二至六个季度的盈利压力期；另一方面，在盈利由正转负的前一季度，大盘亦开始逐步承压。由此看来四季度的盈利方向确实值得我们进一步探讨。我们从宏观、行业与财务三重视角对五次负增长进行总结，并结合当下进行研判。

宏观视角：先行指标指引四季度盈利拐点，2021三季度 PPI高位回落预期下，盈利压力信号已现。从过去五轮盈利负增长周期下的宏观环境来看，虽然各阶段经济下行主要矛盾均有差异，但通胀与货币政策共迎拐点是共性，其中PPI的下行拐点与M2的温和触底对于盈利由正转负的拐点具有较好的前瞻性。2021年三季度 PPI面临高位下行拐点，M2面临阶段触底拐点，将共致2021四季度盈负增长压力。

行业视角：负增长行业盈利规模占比高。1）金融：2021年银行随净息差与资产质量改善盈利增速将显著回暖，但金融板块各季净利润占比具有显著季节规律，随着2021年金融盈利节奏恢复正常形态，全年高增下四季度仍面临高基数下的负增长压力。2）非金融：总量上，非金融Q2-Q4归母净利润合计值同比预测增速在两方法下分别-2.5%与-3.9%，考虑全年增速逐季下降形态，四季度负增长压力明显。结构上，即使乐观情景下，四季度负增长压力较大行业和小幅下降行业盈利规模占比高达30.4%和27.2%，而盈利高增行业规模占比仅为17.2%。若综合历史经验与盈利预测数据，在上述负增长行业中选择过去五轮负增长逻辑清晰具备共性的行业，仅考虑周期中采掘、化工、公用和机械，及可选中汽车，则此五行业盈利权重占比也已超过30%。

财务视角：盈余管理与减值压力给利润增速带来向下压力。部分科目可能出现的大幅波动，亦是A股四季度盈利的一大风险点。除正常的年末计提影响外，A股盈利增速在历年四季度出现较大 波动的一重要原因源自盈余管理。根据历史经验推演，2021四季度上市公司可能存在利用管理费用和营业外收支科目进行平滑利润的动机，同时商誉减值的结构性压力仍大，均给利润增速带来向下压力。

盈利负增，祸兮福兮？历史上的负增长时期，市场行情表现并不乐观。但当前市场风险评价下行，在这最大边际差异下历史行情不会上演。福兮！在历史负增长拐点时期，流动性呈现易松难紧的特征。我们认为流动性大概率依然保持稳定，来配合信贷收缩和信用风险的化解。“紧信用，稳货币”的格局延续，且越向后越是易松难紧的状态。